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Die Zinsen werden wieder steigen – die Frage ist wann

Die Zinspolitik der Zentralbanken wird seit vielen Jahren kontrovers diskutiert. Die Begriffe Negativzinsen und Anleihekaufprogramm sind den meisten Anlegern bekannt. Doch was bedeuten sie und was machen die Zentralbanken eigentlich wirklich bzw. was wollen sie damit erreichen? Diesen und anderen Fragen sind wir in einem Gespräch mit unserem Volkswirt Christian Schulz auf den Grund gegangen.

CitiFirst: Das Wort ‚Negativzinsen‘ ist seit geraumer Zeit in aller Munde. Primär ist damit der negative Einlagenzins von derzeit -0,4% bei der Europäischen Zentralbank (EZB) gemeint. Für welche Art Einlagen gilt dieser Zins eigentlich?

Christian Schulz: Wie der Name sagt, gilt er nur für Einlagen bei der EZB, die weitestgehend von Banken in der Eurozone kommen. Die Mindestreserven der Banken und bis zu gewissen Grenzen die Konten die Regierungen bei den Zentralbanken haben, sind von den negativen Einlagezinsen ausgenommen. Privathaushalte, Unternehmen und Investoren sind zumindest direkt nicht betroffen weil sie keine Einlagen bei der EZB haben.

CitiFirst: Müssen Banken ihr überschüssiges Bargeld bei der EZB ‚parken‘? Können Sie es nicht einfach unverzinst auf dem eigenen Konto lassen und damit den Negativzins umgehen?

Schulz: Es handelt sich dabei nicht einfach so um Geld, über das eine Bank bspw. durch Einlagen ihrer Kunden verfügt, sondern um das sogenannte Zentralbankgeld. Banken haben also nicht wirklich eine Wahl. Sie können ihre die EZB-Einlagen an Kunden oder andere Banken verleihen. Damit werden die Negativzinsen aber nur weitergegeben und jemand anderes muss sie an die EZB entrichten. Allerdings können Banken die Einlagen in Bargeld, also Münzen und Scheine umwandeln. Dann fallen allerdings Kosten für die Aufbewahrung und den Transport an, die vermutlich die 0,4% an Zinsen übersteigen.

CitiFirst: Mit verschiedenen Anleihekaufprogrammen erwirbt die EZB derzeit jeden Monat Anleihen im Volumen von mehreren Milliarden Euro. Insgesamt hat sie bisher schon über eine Billion Euro in die Hand genommen. Was möchte sie damit bezwecken?

Schulz: Während die klassischen Zentralbankzinsen die sehr kurzfristigen Zinsen beeinflussen, erlauben Anleihekäufe den Zentralbanken auch auf längerfristige Kapitalkosten Einfluss zu nehmen. Mit den Preisen die sie bereit ist zu zahlen, signalisiert die Zentralbank letztlich dass sie bereit ist, die Zinsen über einen langen Zeitraum sehr niedrig zu halten, was Investoren, Unternehmen und Haushalten Planungssicherheit für Finanzierungen geben und damit das Wirtschaftswachstum ankurbeln soll. Darüber hinaus schafft die Zentralbank Liquidität, die auch Wertpapieren zugutekommt, die die Zentralbank gar nicht kauft (Portfolioeffekt).

CitiFirst: Woher kommt das Geld, welches die EZB für den Kauf der Anleihen ausgibt?

Schulz: Die EZB „druckt Geld“ indem sie den Banken Einlagen in ihren Zentralbankkonten gutschreibt. Die EZB leiht sich also Geld von den Banken, das diese vorher gar nicht hatten. Deshalb können Banken die Einlagen auch nicht einfach abziehen, sondern nur weitergeben, denn sonst würde sich ja ein Loch in der EZB-Bilanz auftun.

CitiFirst: Bei der Summe, über die wir hier sprechen - geben die Banken denn das Zentralbankgeld z.B. in Form von Krediten weiter bzw. haben sie überhaupt die Möglichkeit, dies in der Höhe zu tun? Ist die Nachfrage nach Krediten so hoch?

Schulz: Derzeit halten die Banken wegen QE, aber auch der anderen Liquiditätsspritzen der EZB, fast €1,2 Billionen mehr an Reserven bei der EZB als sie müssten, um die Mindestreserveanforderungen zu erfüllen. Das heißt aber nicht dass dieses Geld ungenutzt „herumliegt“. Tatsächlich verleihen es Banken vermutlich untereinander und an Kunden. Das Wachstum von Krediten an Haushalte und Unternehmen in der Eurozone ist seit Februar 2015 wieder positiv und erreichte im September 2016 2,0% p.a. Der Kreditzyklus hat sich also gedreht, auch wenn er hinter dem nominalen BIP-Wachstum von durchschnittlich 3% seit 2015 zurückbleibt und mit den teilweise zweistelligen Wachstumsraten vor der Krise nicht zu vergleichen ist. Das liegt natürlich vor allem daran, dass viele Unternehmen weiter zu hohe Vorkrisen-Schulden reduzieren müssen.

CitiFirst: Warum verkaufen Banken dann Anleihen an die EZB, wenn dadurch nur deren Zentralbankguthaben steigt, auf welches sie dann wiederum den negativen Einlagenzins bezahlen müssen?

Schulz: Das ist letztlich eine Frage des Preises. Die EZB kauft wahrscheinlich die meisten Anleihen nicht von Banken sondern anderen in- und ausländischen Investoren.  Diese Investoren, wie auch die Banken, verkaufen wenn die EZB den richtigen Preis bietet. Der wird auch beinhalten, was der Verkäufer mit dem Erlös anfangen kann, auch wenn er als Einlage bei der EZB bleibt und mit 0,4% „besteuert“ wird.

CitiFirst: Zeigen sich schon Erfolge der EZB-Geldpolitik? Insgesamt ist das Wachstum der Eurozone ja immer noch verhalten.

Schulz: Der Erfolg der Geldpolitik wird immer schwer zu messen sein, weil wir ja nicht wissen, was ohne sie passiert wäre. Auf der Wachstumsseite hat die Eurozone seit 2014 niedriges aber beständiges Wachstum abgeliefert, trotz der Ukraine-Krise, trotz des Abflauens des Wachstums in den Schwellenländern, trotz erneuter Griechenlandkrise und trotz Brexit-Votums. Während in der Krise nur der Außenhandel nennenswerte Wachstumsdynamik brachte, sind es nun heimische Faktoren wie Konsum und Investitionen, die den Löwenanteil der Expansion ausmachen und dadurch die Eurozone weniger anfällig gegenüber externen Risiken machen. Die Inflation ist weiter extrem niedrig, doch nun steigt sie zumindest wieder. Und wie erwähnt ist der Kreditzyklus zurück im positiven Bereich. Ob eine restriktivere Geldpolitik ein besseres Ergebnis erzielt hätte, darf zumindest bezweifelt werden.

CitiFirst: Ist ein Ende der Niedrigzinspolitik in Sicht?

Schulz: Ja, auch wenn es wohl noch ein paar Jahre dauert und auf absehbare Zeit nicht auf Vorkrisenzinsen zurückgehen wird. Die amerikanische Zentralbank Fed, die bekanntlich sechs Jahre vor der EZB mit QE begann, beendete 2014 die Anleihekäufe und hat 2015 begonnen, langsam die Zinsen zu erhöhen. Ohne Brexit würde die Bank of England heute vielleicht das Gleiche tun. Die Eurozone und damit die EZB hinken, wohl auch weil QE viel später begonnen wurde, um Jahre hinterher. Doch wir erwarten dass ungefähr 2020 das Vorkrisenniveau der Arbeitslosigkeit erreicht wird und damit der Lohn- und Inflationsdruck steigt. Die EZB wird rechtzeitig beginnen, die Anleihekäufe zurückzufahren und vielleicht 2019 damit starten, die Zinsen zu erhöhen. Das mag noch lange hin sein, aber immerhin liefert die Fed eine klare Blaupause dafür ab.


Das Gepräch führte Danny Treffer.

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